首席连线｜中银证券管涛：商场对美联储急进治通胀未充沛定价

liukang20242周前 (04-13)629吃瓜229

【编者按】

刚刚曩昔的2022年上半年，国表里微观抢手频出，A股商场先抑后扬，抢手赛道深度调整，商场风格剧烈切换。

迈入2022年下半年，本钱商场又将怎样演绎？7月4日起，汹涌新闻与华尔街见识联合推出“经济大盘重振之路”——《首席连线》2022中期商场展望系列直播，与闻名首席经济学家、职业剖析师面对面，对下半年的微观经济、商场走势、职业装备进行展望。

本期注销的是与中银证券全球首席经济学家管涛的对话。管涛现在也是武汉大学董辅礽经济社会开展研讨院博导、董辅礽讲座教授，我国金融学会常务理事、世界经济学会常务理事、世界金融学会理事，并曾任国家外汇管理局世界收支司司长。

中银证券全球首席经济学家管涛回忆上半年的人民币走势，管涛指出，本年年头人民币汇率走得比较强，3月中旬以来又呈现了快速的调整。展望下半年，影响人民币汇率的要素依然是多空交错，要持续调查美元指数、经济复苏、疫情防控等方针。关于近期日元汇率的崩盘，管涛以为很重要的原因是日本和美国钱银方针分解——美联储的钱银紧缩脚步不断加速，而日本央行坚持施行宽松的钱银方针。但与其重视日元急跌的危险，不如亲近重视日债熔断的危险。

面对商场忧虑欧债危机进一步发酵，管涛表明，“实践上，当年的欧债危机就暴露了欧元区的一个固疾，便是钱银方针一致了、财务方针没有一致。现在实践上又面对着相同的应战。欧元区怎样处理这个问题，咱们拭目而待。”

关于美国经济“硬着陆”的危险，管涛以为，美联储在必定程度上有或许重蹈70年代美国经济滞胀的覆辙。一旦美联储的钱银方针为了追逐通胀、克服通胀，而采纳愈加急进的加息和缩表办法，到现在中止，不管是美国的实体经济仍是金融商场，对此都没有充沛的定价。

此外，管涛还共享了他对输入性通胀、下半年钱银方针和财务方针预期、“三驾马车”运转状况、微观经济运转危险的观点。

以下是汹涌新闻记者与管涛的对话内容（略有修改）：

问：今日的第一个问题，咱们先从汇率问题谈起。年头至今，人民币汇率持续调整。展望下半年，您以为人民币汇率或许作何走势？

答：本年年头人民币汇率走得比较强，到3月初的时分还升到了4年来的新高，到6.30邻近。咱们看到了很有意思的一个状况，其他商场存在预期走弱的问题，但外汇商场在这个时分是一道共同的风景线。咱们动不动就说人民币汇率又创2018年5月以来的新高，可是后来的局势扶摇直上。

3月中旬以来，人民币汇率又呈现了快速的调整。我觉得，人民币汇率的这波调整是按期而至的商场纠偏。没有只涨不跌，也没有只跌不涨的钱银。必定是涨多了会跌，跌多了会涨。实践上，从2020年下半年以来，人民币开端增值。促进人民币增值的一些要素在2021年有所弱化，可是到了2022年3月份今后有些要素呈现了阶段性的反转。

能够看到，人民币汇率调整，一个很重要的触发要素便是美联储紧缩预期导致美元走强。在4月底时，美元指数站稳在100以上，这是触发4月底人民币加速调整的重要要素。别的，此前我国疫情防控抢先，经济复苏抢先，但3月中旬以来，国内的疫情多点发出，经济循环疏通遇到阻力，经济复苏和外贸出口远景不明，也是导致最近一段时刻人民币快速调整的重要原因。还有一个很重要的黑天鹅工作，便是2月底迸发了俄乌抵触，所引发的地缘政治危险外溢，也对人民币汇率带来了一些压力。

下半年，我觉得影响人民币汇率的要素依然是多空交错。

首要，咱们看美元指数，美元指数在人民币汇率中心价的定价公式里是显性方针。现在，人民币汇率中心价是由两个要素决议的，一个是上一日的收盘价，还有一个是隔夜的一篮子钱银汇率走势，所隐含的逻辑便是美元强、人民币弱，美元弱、人民币强。现在美元站上了二十年来的新高，在这样的状况下，下半年影响美元的要素实践上也是多空交错。最近美元比较强，一个很重要的原因便是美国通胀高企。美联储钱银方针加速紧缩，其钱银方针抢先其他首要央行。在这样的状况下，利差驱动支撑了美元走强。

但下半年，其他央行特别是欧央行，或许也会发动加息进程。依照6月份欧央行议息会议的说法，7月份的议息会议上有或许会评论加息问题，那么欧央行也会推出负利率方针。从这个含义上讲，假如给定其他要素不变，因为欧元在美元指数中占了50%以上的比例，那么欧元对美元的走强，对美元指数或许会有必定的连累作用。当然，也不扫除因为美联储其时通胀压力很大，并且美联储现已显着落后于商场曲线，假如未来美联储愈加急进地加息和缩表，那么利差要素依然会对美元构成支撑。一同，欧央行紧缩有或许加大欧元区滞胀危险，这将限制欧元体现。别的，假如兴旺经济体钱银方针团体紧缩，导致经济增速放缓、金融呈现动乱，那么避险心情阶段性地也会对美元供应必定的支撑作用。所以下半年，美元走势也存在一些不确定性。

第二个咱们要调查的要素是经济复苏。2020年下半年支撑人民币走强的一个很重要要素是我国的经济复苏在全球抢先。上一年，我国的经济复苏阅历了前高后低。本年3月份以来，因为疫情影响，二季度我国经济或许又快速下探，这对其时人民币汇率的走势构成连累。可是，因为本年二季度我国的经济触底，下半年经济或许会呈现U型的反弹。

而兴旺经济体因为钱银方针紧缩，欧美经济大概率鄙人半年会晤顶回落，这意味着中外经济增速差异会从头扩展。我国经济增速快于欧美经济增速，这个缺口会进一步扩展，对人民币构成支撑。当然，也不能说对人民币而言必定是利好。因为假如欧美经济复苏放缓，意味着对我国的出口会构成新的压力，所以下半年外需对我国经济“稳添加”会构成新的应战。

终究一个要重视的要素还有疫情防控——疫情防控抢先也是人民币走强的一个重要支撑。可是，现在对人民币构成的利空要素，便是其他国家采纳不同的防疫方针今后，我国防疫的抢先有或许会呈现免疫落差。那么对我国来讲，下半年怎样愈加高效地统筹疫情防控和经济社会开展、安稳经济大盘，关于人民币汇率安稳而言至关重要。当然，假如下半年海外疫情有所重复，也不扫除订单会从头回流到我国。

假如咱们不是带着成见，而是客观中登时看，下半年影响人民币汇率走势的要素中，既有利多也有利空。所以从这个含义上来讲，咱们不要随便去赌人民币汇率的升、价值下降方向。关于实体企业来讲，应该立足于危险中性，然后操控好钱银错配和汇率敞口。

问：说到汇率问题，咱们近期不得不重视的一个问题便是，近期日元汇率的崩盘和日本国债商场的冲击也是三大微观工作之一。您关于近期日本央行与全球央行的各走各路有怎样样的观点？它对日本汇率和金融商场有怎样样的影响？日元原本作为避险的钱银，现在它的避险特点是不是现已完全消失了？

答：的确，最近日元还有日债问题，是其时世界金融十分焦点的问题。方才咱们谈到了兴旺经济体钱银方针团体转向，实践上讲的首要是欧美，但日本是一个异类。日本PPI也比较高，最新的PPI在9%左右，可是CPI依然归于比较温文的通胀，只要2.5%。虽然不管CPI、仍是中心CPI都略超越了2%的方针值，可是依照日本央行的说法，日本通胀的首要原因不是因为需求过热，而是因为供应侧的冲击。即大宗商品价格的上涨，特别是动力价格上涨带来的通胀的压力。

疫情迸发以来，日本经济复苏在首要经济体中，仍是归于比较靠后的。虽然上一年日本经济录得了1.7%的正添加，可是考虑到2020年的较大负添加，两年复合均匀下来依然是负数。等于说，到上一年中止，日本经济的什物量依然没有康复到2019年的水平。别的，本年一季度，日本经济的体现依然比较疲弱，同比添加只要0.4%。在这样的状况下，日本央行依然持续坚持宽松钱银方针的做法。

为什么最近一段时刻日元避险人物阑珊、日元汇率创下20多年新低？我觉得一个很重要的原因便是日本和美国钱银方针分解。美联储的钱银紧缩脚步不断加速，而日本央行坚持施行宽松的钱银方针。特别是最近一段时刻，为了阻挠商场押注日本央行抛弃债券收益率曲线操控方针（YCC），日本央行又添加了钱银投进、收买日本国债，来坚持长端利率的安稳。在这样一个状况下，利差驱动导致了最近日元的走弱。这的确对日本央行是一个比较大的应战。

首要要声明的是，日本央行不担任汇率方针，因为在日本，外汇储备是国家的财物，所以是日本的财务省担任汇率方针。可是，日本央行的确面对的两难问题是，为了支撑日本经济持续复苏，而持续采纳宽松钱银方针、保护收益率曲线操控，成果是日元走弱。最近日元兑美元创下20多年新低，带来的成果是叠加动力价格的上涨、大宗商品价格的上涨，导致日本输入性通胀压力进一步加大。

咱们都知道，曩昔二三十年日本经济长时间阻滞，假如物价上涨，那么关于一般老百姓的日子、企业的运营出产都会带来许多不确定性。所以现在日本央行面对的两难挑选是，假如持续坚持YCC的做法，就意味着或许要在商场进犯的状况下，不断添加商场活动性的投进，即日元的投进，可是日元投进会进一步加重日元价值下降压力。而假如日本央行考虑去保护日元汇率的安稳，且不说在没有其他国家合作的状况下，能不能独自做到坚持日元汇率的安稳。那么即使是做到了，又意味着与YCC的操控方针自相对立。因为它若要坚持日元汇率安稳，意味着从商场上回笼日元的活动性，掣肘YCC。所以说它是一个自相对立的方针。

从这个含义上讲，我个人以为，其时关于世界金融商场而言，最大的危险不是日元价值下降有或许引发亚洲地区竞争性价值下降的危险。最近亚洲钱银走弱，包含人民币在内也有调整，首要原因不是日元价值下降，而是美元太强。可是假如日本央行的收益率曲线操控方针终究失守，导致日债收益率飙升，那么对日本经济、金融将会带来比较大的冲击。

咱们都知道，当今世界有三大坚固的泡沫之一便是日本的债券商场。长时间以来，日本的政府负债都比较高，相当于日本GDP的200%多。在此状况下，假如日债收益率上升，意味着日本政府的偿债担负会大大增强，能不能够维系这样高的政府负债率，这是一个很大的检测。还要考虑到，日本许多金融组织也持有许多的日本国债，日债收益率上升意味着这些组织持有的日债也会呈现估值丢失。因为收益上升意味着日本债券价格跌落，那么对日本金融组织的财物负债表也会构成清楚明晰的冲击。一同，咱们也留意到，最近这些年，其他国家或许多添加了对日元财物的持有，特别是对日本国债的持有，来促进外汇储备财物的多元化装备。这意味着，假如日债价格暴降，也会导致比较大的溢出效应，其他外国出资者持有的日债会面对比较大的丢失。

我个人觉得，与其重视日元急跌的危险，不如亲近重视日债熔断的危险。6月15日那天发生了许多工作，日债期货两次熔断，欧央行则专门开会评论处理一些南欧国家的国债收益率飙升的问题。能够看到，在全球通胀浪潮降临、兴旺经济体钱银方针不得不做调整的时分，所带来的影响或许会超越咱们的幻想。我记住在2020年6月份，其时银保监会郭树清主席从前讲，影响方针推出的时分，五湖四海关怀鼓动，退出的时分将会十分苦楚。或许，咱们不久的将来又要见证前史了？

问：刚刚您说到了全球通胀浪潮，也说到了输入型通通胀。那么以美国为例，最新发布的数据显现，美国5月的CPI同比上涨8.6%，发明晰1981年12月以来的新高，您以为这会不会构成输入型通胀？您又是怎样看待输入型通胀对我国通胀的影响呢？

答：从上一年开端，咱们都开端在火热评论通胀问题。从我国的PPI体现来看，实践上咱们现已有了输入性通胀压力。所以在上一年三季度、四季度时，我国的PPI同比增速到达两位数，PPI和CPI的剪刀差从前到达10多个百分点。本年，我国PPI现已见顶回落，5月份的PPI数据同比添加只要6.4%——从百分之十几到6.4%，回落是比较显着的。CPI则温文地有所昂首，从1%左右到最新的2.1%，中心CPI依然在1%左右。所以对我国来讲，输入性通胀压力首要体现在PPI这个端口。

从全面的通胀压力来讲，我国的通胀仍是比较温文的，首要原因是我国的供应复苏快于需求。包含最近这一次，3月份以来疫情多点发出带来了冲击，可是咱们看到跟着疫情防控局势全体向好，经济循环疏通的一些堵点打通今后，出产端的康复依然快于需求端，所以为咱们全面复苏奠定了比较好的根底。

再一个便是，我国的微观方针坚持了按捺。不管是2020年仍是2021年，财务方针、钱银方针都是比较按捺的。哪怕上一年下半年开端，微观方针又从头转向了“稳添加”，可是到现在中止，不管是财务方针、仍是钱银方针仍处于正常的空间。并且最近，李克强总理在屡次会议上着重不会搞‘洪流漫灌’。因为微观方针的这种特质，实践上也为物价安稳奠定了方针根底。

第三个或许也是一个很重要的原因，便是从微观层面来讲，我国的进口中消费品进口占比比较低，只要百分之十几，而美国消费品的进口占比多于30%。在此状况下，就意味着输入性通胀要传导到终究的消费端，传导链条就比较长——在美国的消费品中进口商品的占比是百分之十几，而我国社零中消费品进口占比只要百分之五点几，所以传导链条不太相同。

最近，或许咱们比较忧虑的是，人民币汇率相对年内高点回调了7%以上，会不会加重输入性通胀。咱们经过研讨以为，从前史上看，人民币汇率，特别是多边汇率、名义有用汇率关于物价的影响，首要是PPI受影响比较直接，可是CPI受汇率的影响相对比较小。并且最要害的是，这一波人民币汇率回调的重要布景是美元的强势。虽然人民币对美元调整起伏比较大，可是因为其他大部分非美钱银对美元都呈现了价值下降，所以人民币名义有用汇率在同期的调整起伏并没有那么大。咱们看到本年前5个月，人民币对美元跌了4%以上，可是前5个月人民币的名义有用汇率指数跌了0.7%。所以从这个含义上来讲，即使是汇率导致对PPI有输入性通胀压力加大，可是加大的影响也是比较有限的。

当然咱们也看到了，因为钱银方针依然还处于渐进退出的过程中，一同因为俄乌抵触的影响、疫情的冲击，全球供应链还没有完全修正，PPI依然在高位盘整。咱们也留意到，因为PPI的持续高企，也会越来越多地向CPI传导。这种成果会是有利有弊。它的优点是，假如PPI向CPI传导，它有助于国内上、中、下流企业的赢利散布得愈加均衡。PPI和CPI的剪刀差大，或许利好上游企业，可是利空中下流企业。因为中下流企业没有办法把原材料提价、出产成本的上升向消费端传导，就会揉捏它们的赢利，实践上也是不行持续的。它的害处是，假如PPI越来越多地向CPI传导，特别是叠加我国的CPI在很大程度上跟猪周期有关——现在猪肉价格现已触底上升，那么意味着下半年我国的CPI或许会逐步走高。这对企业来讲，能够改进上中下流企业赢利的均衡散布，可是关于顾客来讲，或许会影响民生。

咱们看到，4月份我国提出来要着力稳添加、坚持经济运转在合理期间，首要是稳工作、稳物价，所以稳物价依然是其时我国微观方针的重要方针。在这样的状况下，一方面要完结动力和粮食保供稳价，另一方面要坚持产业链供应安稳、货运物流疏通。第三是要尽或许长时间地施行正常的财务、钱银方针，三管齐下坚持物价的安稳。

问：您怎样看待海外首要经济体“硬着陆”的或许性和时刻点？

答：我觉得，现在普遍以为美联储现已落后于商场。咱们留意到，最近一段时刻，不管是美联储主席鲍威尔，仍是美国财长耶伦都供认上一年错判了美国的通胀局势。现在，美国通胀暂时论破产了，一同美国通胀见顶论也被证伪了。在此状况下，美国的通胀依然在创新高，所以对美联储的压力是比较大的。

咱们看到，最近不管是纽联储的猜测，仍是一些商场组织的猜测中，比较极点的猜测以为美国经济硬着陆的概率现已到达了80%以上，即使是比较保存的猜测，也以为现在阑珊的概率大于前几个月了。在此状况下，咱们的确要防备美联储钱银紧缩过程中构成的美国经济硬着陆危险。并且现在看来，美联储在必定程度上有或许重蹈70年代美国经济滞胀的覆辙。上世纪60年代末、70年代中期的时分，美国通胀很高，美联储的钱银方针也是左右摇晃，一瞬间要防通胀，一瞬间要稳添加，可是都做得很不完全。成果，后边沃尔克不得不花了更大的力气，以经济阑珊为价值才把通胀降下来。

咱们看到最近很有意思的一个状况，最近商场在买卖美国经济硬着陆的危险。原本这对美国的危险财物而言应该是利空，可是咱们没有想到的是，最近一段时刻美股反而录得了比较好的涨幅。咱们都以为假如美国经济下行，呈现了硬着陆的危险，美联储的紧缩就会按下暂停键。可是没有想到，美国即使是经济增速放缓，也不意味着美国的通胀就会回落，因为美国的通胀是多方面原因构成的。

美国经济放缓有或许会削弱需求，对通胀有必定的缓解作用。可是依照美联储定量剖析的成果，影响美国通胀的要素中供应侧的要素占了一半以上，而需求侧只要1/3，这意味着即使美国经济增速放缓，需求削弱，也不意味着美国的通胀立刻会掉头。这个时分美联储就会面对很大的危险，因为假如美国经济下来了，可是美国通胀还没有下来，此刻美联储的钱银方针必定会掉头吗？这很难讲。从上个世纪70年代的滞胀经历来看，其时美联储在通胀和添加之间重复摇晃，反而使得通胀变得愈加根深柢固，呈现了通胀脱锚。

现在美联储面对的最大问题，是从通胀-通胀预期的螺旋、薪酬-物价上涨的螺旋看，这两个螺旋都在逐步蓄能。假如美联储不能采纳坚决的钱银方针态度、按捺通胀的话，那么美联储钱银方针失掉信誉后，其很大的费事是未来或许要用愈加急进的钱银方针才干下降通胀，像当年沃尔克面对的景象。所以从这个含义上来讲，即使美国经济增速放缓，也不意味着美联储的钱银方针立刻会呈现方向性的调整，要害取决于美国通胀的未来走势。

在此状况下，我觉得，一旦美联储的钱银方针为了追逐通胀、克服通胀，而采纳愈加急进的加息和缩表办法，到现在中止，不管是美国的实体经济仍是金融商场，对此都没有充沛的定价。的确，美国经济要完结软着陆，就像耶伦所述，既要技巧，又要命运。现在咱们很难讲命运就必定在美联储这边。可是，的确许多工作便是这样，你能够从各种根本的经济原理说它会发生什么工作，可是详细这个工作什么时分发生的确很难猜测，特别是考虑到当今社会常常处于一种多重均衡状况。

现在咱们还忧虑一种危险：假如咱们预期美国经济或许会呈现硬着陆，那么有或许在美联储紧缩的过程中，预期自我强化、自我完结。因为预期的自我完结自身就有或许影响美国经济的运作，所以关于美联储来讲，其时的确面对很大的应战，即怎样和商场交流来引导商场的预期——不仅靠美联储真金白银的操作，商场交流也是十分重要的问题。

的确关于美联储来讲，它的优势是钱银方针比沃尔克时期愈加透明晰，有了更多的商场交流技巧。但下风是，现在的虚拟经济远比沃尔克时期要巨大得多。实践上现在金融商场和美联储之间存在一个博弈，即金融商场在美联储有看跌期权，一旦美股调整了，美联储就不敢加息了。可是关于美联储而言，假如金融商场不调整，其钱银方针又不或许立刻转向。

问：从2022年的上半年来看，中美经济和方针周期呈现了比较显着的错位。您以为全体而言，接下来我国和海外一些首要经济体的经济周期错位或许怎样演化？表里周期差异怎样影响我国的钱银方针以及外汇方针？

答：前面咱们讲过，我国经济或许在本年二季度二次探底。在2020年年头时，因为疫情影响，2020年一季度经济呈现了6.8%左右的负添加。本年二季度又再次遭受疫情影响，并且依照官方的说法，困难在某些方面和必定程度上超越了2020年严峻冲击之时。因而，在本年二季度，经济或许又有一次探底。4月底以来，中心提出疫情要防住、经济要稳住、开展要安全，5月份又出台了6个方面、33项一揽子“稳添加”方针，现在正在落地收效。在此状况下，边沿上或许有所好转，但比较5.5%左右的经济添加预期方针仍是有比较大的距离。

可是不管怎样讲，或许咱们的经济是在二季度探底，而关于欧美等海外首要经济体来讲，它们的经济顶部有或许鄙人半年、三四季度。在此状况下，下半年我国经济增速抢先全球的状况会从头扩展。

从另一个视点来看通胀的走势，有或许我国下半年PPI更多向CPI传导，别的因为猪周期触底反弹，CPI鄙人半年有或许会逐步走高。乃至不扫除单个时分，CPI有或许会超越3%这一预期调控方针。而欧美的CPI在很大程度上取决于全球供应链的修正、PPI何时见顶回落。能够看到，欧洲现在的PPI十分恐惧，同比添加百分之二三十。他们的PPI依然在高位，乃至还在往上走，所以他们的CPI或许也在往上走。从这个含义上讲，我国在通胀上的优势依然会坚持。

从本年的状况看，除了日本以外，兴旺经济体的钱银方针首要仍是防通胀，我国央行的要点则在于稳添加，而构成中外钱银方针的差异在年内还会持续存在。这有或许导致中美的利差倒挂持续存在，乃至中美利差倒挂的缺口还有或许进一步扩展，然后或许会对跨境本钱活动、人民币汇率带来影响。

但我国一再着重我国是一个大国，央行的钱银方针对内优先。咱们钱银方针的松紧，要害要看国内的添加、工作和物价安稳状况，并由汇率来担任世界收支的调理。前面咱们也讲到，三四月份以来这一波人民币汇率调整，一部分原因便是中外钱银方针的分解。可是能够看到，到现在中止，虽然我国呈现了阶段性的本钱外流、人民币汇率回调，这些其时都没有成为杰出的对立，所以这给了我国坚持施行“以我为主”钱银方针的决心和底气。

最近，易纲行长在承受媒体采访时再次说到“钱银方针将持续从总量上发力以支撑经济复苏。一同，也会着重用好支撑中小企业和绿色转型等结构性钱银方针东西”，从这个含义上来讲，咱们依然会坚持施行“以我为主”的钱银方针，不会因为中外钱银方针分解进一步扩展而受掣肘。很重要的原因便是人民币汇率的弹性添加，一同，咱们民间部分的对外负债也大幅削减。在此状况下，咱们对外部分的耐性大大增强了，一同也增强了我国钱银方针的自主空间。

问：现在欧洲也进入了钱银正常化的进程，包含之前欧债危机傍边的希腊、意大利、西班牙和德国的利差也扩展到了危险的区域，现在这些国家的债款其实比2009年欧债危机时有过之而无不及，所以现在欧央行是才开端紧缩。跟着欧央行加息，欧债危机会不会进一步发酵？它会怎样影响欧央行钱银正常化的进程？假如有这样的危机，咱们或许知道它会在加息的一同还会采纳一些量化的宽松的方针，关于管理通胀以及钱银正常化进程会有怎样的影响？

答：的确现在，欧央行迫于欧元区二三十年一遇的通胀压力，不得不从钱银宽松转向钱银紧缩，在6月份的议息会议上现已宣告中止净财物购买，7月份有或许会发动加息、逐步退出负利率，这构成了欧元区的金融动乱。

方才咱们也说到了，在6月份的时分，意大利和德国10年期国债收益率利差快速走阔，实践上反映了一些南欧国家面对的主权债款危机。能够看到，2009年欧洲主权债款危机发生今后，其时所谓的欧猪五国（PIIGS）——意大利、西班牙、葡萄牙、希腊、爱尔兰。其间，只要爱尔兰把政府负债率从100%多降到了60%以下，即《马约》的政府负债率规范警戒线。其他4个南欧国家，直到上一年年末，他们政府的债款杠杆率比较欧债危机迸发时依然只高不低，又上了几十个百分点，所以他们关于利率应该十分灵敏。

前期的话，咱们都说咱们是三低——低利率、低通胀、低添加。现在因为通胀起来，利率不得不走高，这在很大程度上影响所谓现代钱银理论的施行根底。因为现代钱银理论的前提条件便是不能有通胀，且央行能够长时间施行低利率乃至零利率，在此状况下，央行能够为政府的赤字融资供应无限的支撑。现在通胀起来今后，一旦方针利率走高，那么商场利率跟着上行，就会添加政府的偿债担负。这是咱们忧虑欧债危机有或许东山再起的重要原因。

的确，这一次欧央行钱银方针的推出，再次检测欧元区财务方针、钱银方针的一致问题。欧央行行长拉加德也说，一致一个钱银方针不能处理欧元区内部成员开展不均衡的问题，不同的成员呈现了不同的问题，有的成员或许通胀危险更大一点，但有的成员或许政府债款担负问题更杰出一点，用相同一个方针处理不了这样的结构性问题。欧央行理事会在6月15号开会，专门研讨处理南欧国家的政府负债问题，或许会推出一些定向的结构性东西并持续进行购买。

可是，这的确是一个大问题，便是在欧元区内部，钱银方针一致了，可是财务方针没有一致。这些南欧国家的政府负债问题迟迟没有得到处理。假如不给他们压力，他们一向不处理，意味着他们的政府债款担负，有或许会由其他欧元区成员分管。关于非南欧国家来讲，或许他们会觉得不公平。现在，欧亚行的理事会现已开端留意到这个问题，现已树立专门的工作小组研讨处理这个问题，我觉得困难和应战仍是很大的。

实践上，当年的欧债危机就暴露了欧元区的一个固疾，便是钱银方针一致了、财务方针没有一致。现在实践上又面对着相同的应战。欧元区怎样处理这个问题，咱们拭目而待。

问：接下来咱们将论题转回国内。回忆上半年，出资、消费、出口“三驾马车”对我国微观经济的拉动预期怎样？

答：从出资、出口、消费“三驾马车”看，咱们看到一季度数现已出来了。从开销法看，消费依然是大头，对一季度经济添加的贡献率达69.4%，出资的贡献率是26.9%，外需的贡献率是3.7%。与上一年同期比较，出资和消费的贡献率同比上升，而外需的贡献率同比下降。这反映了两个问题，第一个是本年一季度咱们的外需，外贸进出口顺差按人民币计价同比添加46%，可是外需对当季经济添加的贡献率只要3.7%，并且同比下降了。也便是说，这些年咱们靠外需来拉动经济的复苏，到本年或许后继乏力，咱们不能盼望太高。

从消费和出资的贡献率来看，本年一季度固定财物出资累计同比添加达9.3%，而社零的添加在1%邻近。这样的状况下，出资对经济添加贡献率的进步应该会比较显着，但实践的成果是消费对经济添加依然发挥了首要的拉动作用。

关于我国来讲，上半年因为疫情大幅反弹，咱们能够看到5月份的固定财物出资现已康复了同比正添加，而社零依然是同比负添加，只不过负添加起伏比4月份有所收敛。外需依然体现出了超预期的耐性，不管是出口的增速康复到了两位数，仍是交易顺差与美元计核算也是同比添加80%，能够看到外需依然是拉动经济康复的重要力气。

咱们方才也说了，从一季度的状况看，哪怕外需同比添加很快，可是考虑到进出口价格的上涨，从什物量来看，外需对经济添加的拉动或许并不像数据体现得那样微弱。出资和消费依然会扮演主导的人物，并且出资康复的状况比消费要好。

可是咱们要考虑到别的一个问题，便是同期PPI依然是添加的。咱们看到，本年前5月PPI的增速8.1%，CPI累计增速只要1.5%，所以中心负的剪刀差仍是比较大的。即使是出资康复得比消费要好，可是从什物量来看，对经济添加拉动作用也没有幻想中强。

我个人估量，本年上半年从“三驾马车”来看，大概率是消费对经济添加拉动作用比较一季度的贡献率有所下降的，因为一季度将近70%，我觉得到二季度或许会比60%多一点。出资会比一季度有所上升，大概会从26.9%上升到30%左右。外需的拉动作用会比一季度要好，从3.7%上升到10%左右，可是必定比上一年同期仍是要有所回落的。

下半年，在外需还面对许多不确定性的状况下，怎样及时地、愈加高效地统筹疫情防控和经济社会开展，完结稳添加方针的靠前发力、当令加力，及时完结内需、外需添加动力的有用切换，这是下半年稳添加的要害。

问：上半年在疫情扰动下，商场主体面对着活动性问题和偿付才能压力。您在之前的讲演中说到，钱银方针只能处理活动性问题，财务方针才干处理偿付才能、现金流问题。关于下半年来说，其实商场关于方针的等待仍是比较激烈的。所以在您看来，关于下半年我国的钱银方针和财务方针有怎样的预期，有哪些比较详细的抓手？

答：的确，疫情对商场主体带来了活动性和偿付才能这两方面的冲击。实践上为应对疫情，不管是财务方针仍是钱银方针，我国政府都采纳了一系列办法，包含最近也加大了改进偿付才能的力度。比方说，一个是留抵退税方针，本年留抵退税新增退税总额约1.64万亿元，将有助于大大改进企业和家庭的现金流。还有一块是添加了政府融资性担保这方面的组织，经过政府融资性担保，协助减轻商场主体的偿债担负，一同调集银行的放贷积极性。

下半年来看，我觉得一方面要把中心出台的“稳添加”办法落地收效，不管是活动性支撑，仍是偿付才能改进，依照总理的说法，要应知尽知、应享尽享。第二个我觉得要针对新的状况研讨预备预案——或许这些办法足够了，那么这些预案就用不上；但或许这些办法还不行，那么还得有一些新的增量办法及时跟进，不能等事到临头再匆促研讨。

咱们能够看到，最近商场关于下半年的增量财务方针有许多谈论。比方说要不要进步现在的2.8%左右赤字率，要不要发特别国债、一般国债，要不要添加对居民的补助、增发消费券等等。我知道这方面的评论十分多，我信任有关部分也在针对一些提出来的定见、主张进行仔细的权衡和剖析。

我个人来讲，最近咱们也研讨了英国和美国的经历，他们在企业纾困过程中改进企业偿付才能的一些做法，我觉得我国也是能够学习的，因为他们的思路跟咱们是相同的，经过稳住商场主体来保工作。当然，我国曩昔为了防止洪流漫灌做得比较按捺，可是英美在这方面还有一些行之有用的办法，不完全要照抄，可是有些方面能够学习。

我觉得，对咱们来讲最大的一个启示是，美英在疫情应对过程中加强财务、钱银方针的和谐联动，各司其职，对我国而言很有学习和启示含义。

关于钱银方针来讲，现在最首要的问题不是宽钱银的问题，而是宽信誉的问题，便是宽钱银能不能转为宽信誉。4、5月份的数据显现，社融存量的同比增速接连两个月低于M2的同比增速，这在前史上十分罕见。这意味着虽然钱银方针经过总量和结构性的东西，活动性比较富余，可是缺少有用的商场融资需求，不能够有用转化为宽信誉，它实践上影响了这方面的成果。

所以从这个含义上来讲，咱们要留意财务和钱银方针的和谐联动，进一步进步方针的传导功率。当然，钱银方针和金融监管方针要和谐，特别是许多结构性的钱银方针东西，能否经过金融监管的中性化方针组织树立有用的鼓励、束缚机制，然后调集金融组织供应金融服务的积极性，还存在方针空间。

全体上来讲，因为前期咱们财务和钱银方针都比较按捺，所以依然处于正常的状况。这为咱们应对疫情冲击、百年变局的演进供应了弹药。我信任，假如当年咱们依照一些专家的主张，仿效欧美的做法火力全开，到现在还没有处理问题，而方针东西箱里现已没有了东西的话，那么咱们现在面对的局势会愈加严峻。可是好在咱们坚持了正常的状况，所以咱们在这方面还有空间和才能。

问：根据上述剖析，您以为2022年的本钱商场与微观经济比较，哪个更达观一点？您是为什么觉得它更达观？

答：现在咱们看到的状况是，方针底清晰之后，二季度，在4月底股市现已见底上升了。在这个过程中，五、六月份时分A股商场的体现比较有耐性，所以商场上有见底上升的痕迹。

我个人以为，后期本钱商场触底上升的气势能不能持续，一方面取决于这一系列“稳添加”方针能不能发挥效能，经济坚持平稳运转。另一方面，咱们不要忽视的是一些外部的冲击危险。

方才咱们说到了，跟着海外钱银紧缩的脚步加速，海外经济复苏会放缓，乃至或许会呈现“硬着陆”的危险。在这样的布景下，海外的金融动乱也会加重。而假如海外金融动乱，大概率工作是商场的危险偏好会下降。而股票不管在哪个当地都归于危险财物，所以要防止海外的金融动乱向国内本钱商场感染的危险。一同，海外经济复苏放缓，还或许经过交易途径对我国实体经济发生溢出影响。所以从这个含义上讲，咱们依然要坚持价值出资，防止追涨杀跌，要下降对行情的预期。

问：展望下半年我国全体微观经济的运转，你以为还有哪些需求留意的危险点？在大类财物装备方面您对出资者有哪些主张？

答：我觉得危险点有三个方面。

第一个方面，美联储紧缩远超预期，虽然咱们都预见到美联储有或许紧缩，可是因为美联储落后于商场曲线，美联储紧缩办法有或许愈加急进。那么原本说50个点，现在是75个点。虽然一次性75个点的加息不会是常态，但或许也不会仅仅一次。商场没有充沛定价，并且通胀叠加加息关于企业的出产、居民的日子带来了许多不确定性，就会带来金融的动乱、经济运转的新压力，对下半年来讲是一个重要的外部危险。

第二个便是地缘政治危险，我觉得也要高度重视。2月底俄乌抵触发生了今后，它引发的一些地缘政治危险外溢，关于我国经济和金融运转也带来了冲击。下半年的话，考虑到美国年末还有一次中期推举，中美关系未来会有怎样的开展变化也值得亲近重视。好消息是咱们看到最近美国因为国内的通胀压力，正在考虑调整对我国的部分进口关税，可是不扫除在其他方面会采纳一些新的办法。咱们关于中美关系的开展变化，或许也要亲近重视。

第三个重要危险仍是疫情防控。3月份以来这一波疫情反弹，咱们又是花费了巨大的价值，阻断了疫情延伸。最近一段时刻，每日确诊病例显着回落，出产、日子次序也逐步康复，可是下半年疫情存在重复危险。自身在疫情爆发之前，我国经济就面对下行压力。疫情的持续冲击实践上进一步加大了压力。未来，一方面取决于咱们能不能够愈加高效地统筹疫情防控和经济社会开展，在保证居民生命安全和身体健康的一同，最大极限减轻对经济社会活动的影响。别的一方面也取决于咱们能不能够采纳有用的微观方针，对冲疫情带来的影响。

问：有网友发问，美国房地产商场开端降温，您以为会呈现泡沫决裂吗？

答：自身我没有对美国房地产进行研讨。2007年的美国次贷危机，很大程度上是由房地产泡沫幻灭引发的。在最近一段时刻，因为2008年以来美联储采纳了无限量化宽松的方针，导致活动性众多，美国房价也呈现上涨。美国房价上涨是客观事实，可是它有没有像前次那样构成房地产泡沫还要持续研讨。

但毋庸置疑的是，美联储钱银方针的紧缩，导致房贷典当利率的走高，对前期美国房地产商场的火爆行情有必定的按捺作用。所以咱们能够看到，最近30年期的美国房地产典当借款利率现已到了6%以上，能够看到对美国房地产商场出售带来的负面影响。

问：还有网友发问，您以为美国加息大概会加到什么方位，假如一同合作上缩表的话，会不会发生落井下石的作用？

答：美联储加息的话，我觉得大概在3.4%左右。因为现在美国的CPI是8.6%，PCE也在6%左右。因为美国的通胀是需求侧和供应侧两方面的原因导致的，而供应侧中供应链的修正十分不确定，在此状况下，原本说美国的中性利率在2.5%左右就差不多到位了，现在有或许会走高。那么美联储的利率也赶快往上走，3.4%左右能不能打住，我觉得还取决于美国通胀回落的气势，假如美国通胀能快速回落，那么或许能够告一段落。可是假如美国通胀依然十分有耐性，仍是在6%、7%的水平，而当年沃尔克把联邦基金利率进步到20%，才把两位数的通胀操控到个位数。所以，咱们很忧虑美联储方针既或许做多、也或许做少，这个是一个很大的危险。

至于缩表，我觉得缩表是直接从商场收回活动性，也会导致利率走高，所以它和加息实践上有必定的代替作用。假如说在加息的一同也发动缩表，收回商场的活动性，那么在必定程度上有或许会有助于需求的冷却、通胀的回落。两者叠加运用或许会起到这样一个作用，可是这两招一同出来，能不能够在短期内真实地把通胀快速操控下来，实践上也存在较大不确定性。

咱们看到，在2008年量化宽松今后，美联储的钱银方针正常化是渐进的，2014年减缩购债、2015年年末初次加息、2017年9月议息会议才宣告缩表。而这一次，上一年11月份到本年3月就完结了减缩购债，3月份一完结减缩后立刻初次加息，5月份议息会议又宣告6月份开端缩表，能看到这一次美联储的钱银紧缩远快于上一次，也意味着它面对的通胀局势会越来越严峻。

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